（報(bào)告出品方/分析師：國海證券 李航 姚健）

1.1 組織架構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，實(shí)控人技術(shù)出身

公司創(chuàng)始人及實(shí)際控制人為陳榮、謝祥娃夫婦，持股比例達(dá)46%，對(duì)公司具有控制權(quán)。此外，由于精密模具和零部件行業(yè)為技術(shù)密集型，需要有一批高素質(zhì)且經(jīng)驗(yàn)豐富的技術(shù)工人及管理團(tuán)隊(duì)。2021年公司對(duì)核心高管及技術(shù)人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，綁定核心人才。

實(shí)控人擁有二十余年精密模具和金屬結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)。陳榮先生曾任東莞長安上沙金鑫金屬制品廠工程部經(jīng)理，2004年創(chuàng)立祥鑫科技。至今已在精密汽車沖壓模具和金屬結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域深耕20多年。

1.2 業(yè)務(wù)布局：以模具為本，不斷拓展下游，從辦公用品→汽車→電車+儲(chǔ)能，新能源將成為公司主要驅(qū)動(dòng)力

以模具為本，不斷拓展下游，從辦公用品→汽車→電車+儲(chǔ)能

以模具為本，從辦公用品起家，布局汽車領(lǐng)域沖壓模具，初期通過與國外客戶共同研發(fā)，積累技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，目前公司與高校進(jìn)行合作，進(jìn)行技術(shù)儲(chǔ)備。2004年公司成立之初，從事打印機(jī)、復(fù)印機(jī)等辦公用品的五金件加工；2008年正式進(jìn)軍汽車沖壓模具及金屬結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域，在此期間公司以出口模具為主，與國外客戶共同研發(fā)，并且學(xué)習(xí)相關(guān)的技術(shù)，積累經(jīng)驗(yàn)。此后公司憑借模具優(yōu)勢，進(jìn)入通信領(lǐng)域結(jié)構(gòu)件生產(chǎn)。近年來，公司跟隨原有客戶進(jìn)軍新能源領(lǐng)域，傳統(tǒng)車→電動(dòng)車，通信→儲(chǔ)能，且公司不斷進(jìn)行新客戶的開拓，新能源業(yè)務(wù)將成為公司的主要驅(qū)動(dòng)力。

業(yè)績彈性主要來自電車+儲(chǔ)能

2020H1之前公司收入拆分口徑按照模具和結(jié)構(gòu)件，模具非標(biāo)化因此毛利明顯高于結(jié)構(gòu)件。bvty

• 模具：行業(yè)壁壘較高，一般為定制產(chǎn)品非標(biāo)化，因此毛利率高，2016-2020H1在40%左右。
• 結(jié)構(gòu)件：本質(zhì)是模具的下游，可批量化生產(chǎn)，因此毛利率較低，2016-2020H1在20%左右。

2020年之后公司收入拆分口徑按照下游，不再區(qū)分模具和結(jié)構(gòu)件，新能源將貢獻(xiàn)主要業(yè)績彈性。

• 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：燃油車+通信+其他（辦公等）行業(yè)成熟，毛利率較低，常態(tài)下在15%。
• 新能源業(yè)務(wù)：新能源車身+動(dòng)力電池箱體+儲(chǔ)能，其中動(dòng)力電池箱體非標(biāo)化特性，常態(tài)下毛利率有望20-25%；新能源車身毛利率20%；儲(chǔ)能一般為競標(biāo)機(jī)制，毛利率20%。
• 縱向看：2021年毛利率下探較大，主要系上游大宗漲價(jià)+下游按定點(diǎn)時(shí)價(jià)格交付。2022年已與下游客戶建立聯(lián)動(dòng)機(jī)制，有望傳導(dǎo)漲價(jià)壓力。

本質(zhì)是打鐵類公司，依靠核心金屬成型技術(shù)拓展下游

本質(zhì)是打鐵類公司，直接材料為鋼材、鋁材，占比75%-80%。依靠金屬成型技術(shù)+knowhow積累，不斷拓展下游能力圈。公司以沖壓工藝為主，核心技術(shù)包括鋼鋁連接技術(shù)、自沖鉚接(SPR)技術(shù)和熱融自攻絲技術(shù)(FDS)技術(shù)、熱成型及拼焊板技術(shù)。例如公司的車身結(jié)構(gòu)件主要應(yīng)用SPR技術(shù)；電池箱體主要應(yīng)用FDS、FSW等連接技術(shù)；底盤應(yīng)用熱成型及拼焊技術(shù)。

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1.3 股價(jià)復(fù)盤：上市之初股價(jià)與汽零高度相關(guān)，后業(yè)績下滑拖累股價(jià)，現(xiàn)階段轉(zhuǎn)型被市場認(rèn)知，業(yè)績改善股價(jià)走高

復(fù)盤公司股價(jià)，可大致分為3個(gè)階段：

• 2019Q4-2020H1：上市之初的半年，公司業(yè)績較為平穩(wěn)，祥鑫股價(jià)與汽車零部件是高度相關(guān)。
• 2020H2-2022Q1：受原材料大幅漲價(jià)的拖累，公司增收不增利，尤其是2021年整年利潤下滑明顯，股價(jià)表現(xiàn)不佳。雖然2022Q1業(yè)績有所好轉(zhuǎn)，但市場并未認(rèn)知。
• 2022Q2至今：今年4月疫情影響嚴(yán)重，市場最悲觀的時(shí)候股價(jià)跌到谷底，從4月底疫情好轉(zhuǎn)+新業(yè)務(wù)得到市場認(rèn)可+市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換，公司股價(jià)漲幅較高。
• 從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)往后看（2023年對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE在21X），我們認(rèn)為股價(jià)仍有空間，在于公司金屬成型技術(shù)積淀深，切入高景氣度賽道，營收天花板提升+利潤端改善空間大。

1）營收端：新能源車+儲(chǔ)能電池結(jié)構(gòu)件兩塊業(yè)務(wù)天花板高，新能源車業(yè)務(wù)定點(diǎn)保障后續(xù)收入，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)競標(biāo)機(jī)制，憑借先發(fā)優(yōu)勢+產(chǎn)品性能，至少跟隨行業(yè)增長；

2）盈利端：已經(jīng)與客戶按季度或者月度對(duì)原材料進(jìn)行聯(lián)動(dòng)，盈利最差的時(shí)候已經(jīng)過去（2021年Q3、Q4凈利率為1%），往后看規(guī)模效應(yīng)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，凈利率有望在8-10%。

2.1 動(dòng)力電池箱體：現(xiàn)階段公司最大的看點(diǎn)，定點(diǎn)項(xiàng)目保障收入

公司產(chǎn)品聚焦CTP托盤，單車價(jià)值量3000元左右，未來希望供整個(gè)箱體產(chǎn)品，單車價(jià)值量提升到4000-5000元。

公司的產(chǎn)品為動(dòng)力電池箱體集成解決方案，包括側(cè)板、支架、液冷板、箱體、托盤、蓋板等。根據(jù)公司投資者交流披露，箱體的單車價(jià)值量在4000-5000元。

具體拆分看，托盤：2500-3500元；上蓋：300元；端側(cè)板：400元；液冷板：500-650元；底護(hù)板：200-300元。因電池托盤價(jià)值量和技術(shù)壁壘最高，因此后續(xù)重點(diǎn)研究托盤。

從電池盒材料看，輕量化趨勢下，目前鋁合金為主流。

動(dòng)力電池盒主體結(jié)構(gòu)分為上殼體和下殼體，主要材料包括鋼材、鋁合金以及復(fù)合材料等。其中電池盒上殼體一般采用金屬或復(fù)合材料制作，相對(duì)下殼體來說更輕薄；電池盒下殼體一般采用金屬制作（需要承擔(dān)電芯/電池模組的重量，因此需要較高的強(qiáng)度）。

電池包占整車質(zhì)量20-30%，電池盒占電池包20-30%，在同等尺寸下，鋁制電池殼體較鋼制電池殼體可減重20%-30%，主流純電動(dòng)車型電池下殼體多采用鋁合金材質(zhì)，以達(dá)到提升續(xù)航的作用。

從電池托盤成型工藝看，純電多用擠壓鋁合金工藝，插混多用壓鑄鋁合金工藝，混動(dòng)及A00多用鋼殼工藝。

• 鋼制托盤：特點(diǎn)是強(qiáng)度高，工藝成熟，成本低；工藝是沖壓。傳統(tǒng)工藝400Mpa以下鋼板沖壓+焊接（圈梁2-2.5mm,殼體1mm） . 700Mpa以上高強(qiáng)鋼及熱成型鋼板托盤（圈梁1.5mm,殼體0.8mm）。CNC總成加工工序簡單，精度不是很高，切削量小，工序有鉆孔、攻牙。鋼殼主要用于對(duì)成本更敏感的A00級(jí)和HEV。
• 擠壓鋁合金托盤：相比于鋼殼輕量化，相比于壓鑄模具成本低，開發(fā)周期快，生產(chǎn)效率高，但制造工序多需要焊接較多零件，焊接不嚴(yán)則導(dǎo)致安全性能低；工藝是擠壓。
• 壓鑄鋁合金托盤：相比于鋼殼輕量化，相比于一體化成型減少工序，但模具成本高，且需要對(duì)應(yīng)較大噸位的壓力機(jī)，限制了電池盒尺寸，因此一般用在PHEV這種小尺寸托盤；工藝為鑄造。

從電池托盤連接工藝看，主要分為傳統(tǒng)融化焊（cmt）、攪拌摩擦焊（fsw）、螺栓自擰緊技術(shù)（fds）。第一代CTP技術(shù)使用cmt+fsw，第二代增加fds工藝，相應(yīng)托盤價(jià)值量也會(huì)有所提升。

• 傳統(tǒng)熔化焊（cmt）：最基礎(chǔ)技術(shù)。

1）原理：利用一個(gè)較大的脈沖電流使得焊絲順利起弧，并在焊絲端部熔化長大，在熔滴即將發(fā)生脫落的時(shí)刻，電流急劇衰減至幾乎為零，利用熔滴與熔池的表面張力、熔滴自身重力和焊絲的機(jī)械回抽作用形成焊縫。

2）應(yīng)用：比亞迪、北汽多款車型，邊框與底板（采用間斷焊或整圈滿焊）以及橫梁與底板之間的焊接（只有底板背部為攪拌摩擦焊）。

• 攪拌摩擦焊（fsw）：固相連接技術(shù)，部分替代cmt。

1）原理：以高速旋轉(zhuǎn)的攪拌針以及軸肩與母材摩擦產(chǎn)生的熱為熱源，通過攪拌針的旋轉(zhuǎn)攪拌和軸肩的軸向力實(shí)現(xiàn)對(duì)母材的塑化流動(dòng)，最終得到區(qū)別于熔化焊鑄造組織的精細(xì)鍛造組織的焊接接頭。相比于cmt，具有焊接變形小、無裂紋及氣孔等缺陷，且焊接接頭強(qiáng)度高、密封性好等優(yōu)點(diǎn)。

2）應(yīng)用：吉利、小鵬旗下多款車型的電池包箱體均采用雙面攪拌摩擦焊結(jié)構(gòu)，主體部分使用FSW，只有邊梁以及小件等少量焊縫采用熔化焊。

• 螺栓自擰緊技術(shù)（fds） ：為了緩解焊接變形影響箱體尺寸精度，提升連接強(qiáng)度而出現(xiàn)的新技術(shù)。

1）原理：通過設(shè)備中心擰緊軸將電動(dòng)機(jī)的高速旋轉(zhuǎn)傳導(dǎo)至待連接板料摩擦生熱產(chǎn)生塑性形變后，自攻螺絲并螺栓連接的冷成形工藝。配合膠接工藝，在保證足夠連接強(qiáng)度的同時(shí)實(shí)現(xiàn)箱體的密封性能，但缺點(diǎn)是成本高。

2）應(yīng)用：蔚來某款車型的電池包箱體采用FDS技術(shù)，并已經(jīng)量化生產(chǎn)。

電動(dòng)車自身增速+CTP滲透率提升→CTP電池托盤增速高于電動(dòng)車行業(yè)增速，預(yù)計(jì)2025年344億元的市場空間，近3年CAGR達(dá)65%。

空間測算假設(shè)：2022-2025E的CTP滲透率30%/40%/50%/60%，綜合考慮技術(shù)升級(jí)托盤要求更高+價(jià)格年降，假設(shè)單價(jià)不變在2500元。測算2022-2025年市場空間分別為77/140/229/344億元，復(fù)合增速為65%。

電池結(jié)構(gòu)升級(jí)，帶來托盤工藝變化，給二線企業(yè)帶來成長機(jī)會(huì)。

從傳統(tǒng)模組工藝→CTP1.0→CTP2.0→CTP3.0，電池托盤的設(shè)計(jì)需要不斷改進(jìn)，本質(zhì)是內(nèi)部結(jié)構(gòu)更簡單（例如橫縱梁不斷減少），支撐力需要由托盤來提供，因此在托盤上需要集成更多的結(jié)構(gòu)件增大強(qiáng)度。每一代電池結(jié)構(gòu)的變化（例如連接工藝從cmt到fsw到fds）都需要變更相應(yīng)托盤設(shè)計(jì)，重新驗(yàn)證，因此給有金屬成型技術(shù)的后發(fā)企業(yè)帶來機(jī)會(huì)。

競爭格局：門檻不高，因此競爭格局較為分散，祥鑫科技2021年放量，市占不足1%。

當(dāng)前電池托盤行業(yè)玩家主要分2類：

1）沖壓等技術(shù)出身的汽車零部件企業(yè)，例如華達(dá)科技、華域汽車、祥鑫科技、凌云股份等；

2）專注鋁合金的汽車零部件或者鋁型材公司，例如敏實(shí)集團(tuán)、和勝股份、南涪鋁業(yè)。

對(duì)于前者而言一般買入鋁型材進(jìn)行加工，賺后段加工的錢。對(duì)于后者而言，可以賺全產(chǎn)業(yè)的錢。

對(duì)于高端電池箱體來說，技術(shù)壁壘體現(xiàn)在制造能力上，而非設(shè)計(jì)能力（一般車廠負(fù)責(zé)）。無論是成型工藝中的沖壓、鋁擠；還是連接工藝的fsw、fds技術(shù)均非電池箱體獨(dú)有，在汽零領(lǐng)域都較為成熟，技術(shù)難點(diǎn)在于把相應(yīng)工藝遷移到電池箱體時(shí)，應(yīng)用端對(duì)產(chǎn)品穩(wěn)定性的保證（氣密性等），在良率較高時(shí)產(chǎn)品成本才能做下來。從各家環(huán)評(píng)看，祥鑫科技對(duì)第二代電池托盤的FDS技術(shù)應(yīng)用較為成熟。

綁定電池大客戶，去年產(chǎn)能準(zhǔn)備期，今年30-35億元的定點(diǎn)保障后續(xù)收入。公司目前為寧德時(shí)代、孚能科技、欣旺達(dá)、國軒高科、億緯鋰能、塔菲爾、遠(yuǎn)景動(dòng)力、力神電池等廠商供應(yīng)動(dòng)力電池結(jié)構(gòu)件，經(jīng)過2-3年的時(shí)間，公司已進(jìn)入主流電池廠的供應(yīng)體系。

去年公司動(dòng)力電池箱體收入實(shí)現(xiàn)0的突破，達(dá)1.6億元，按3000元的單價(jià)測算，供應(yīng)量約為5萬套。今年華南、華東、西南地區(qū)產(chǎn)能投放后，快速放量，預(yù)計(jì)今年產(chǎn)能約50萬套，假設(shè)80%產(chǎn)能利用率，按3000元測算，對(duì)應(yīng)收入12億元。

2.2 儲(chǔ)能結(jié)構(gòu)件：行業(yè)景氣度高，跟隨大客戶放量

新型儲(chǔ)能規(guī)模化發(fā)展初期，結(jié)構(gòu)件高價(jià)值量

隨著新型儲(chǔ)能由商業(yè)化初期步入規(guī)模化發(fā)展階段，公司積極布局儲(chǔ)能、光伏逆變器領(lǐng)域，儲(chǔ)能金屬結(jié)構(gòu)件是公司未來的重點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)， 產(chǎn)品涉及光伏逆變器、儲(chǔ)能機(jī)柜等。

• 光伏逆變器結(jié)構(gòu)件：逆變器主要原材料包括電子元器件、機(jī)構(gòu)件以及輔助材料等，機(jī)構(gòu)件主要為塑膠件、壓鑄件、鈑金件、散熱器等。根據(jù)固德威公司公告，其2021年并網(wǎng)逆變器平均單價(jià)為4370元/臺(tái)，產(chǎn)品毛利率為31%，產(chǎn)品材料成本占比為87%，我們假設(shè)逆變器結(jié)構(gòu)件成本占材料成本的20%，得到單臺(tái)逆變器結(jié)構(gòu)件價(jià)值量為520元。同時(shí)根據(jù)固德威機(jī)構(gòu)件采購量計(jì)算，單臺(tái)逆變器機(jī)構(gòu)件需求為227件，2021年固德威機(jī)構(gòu)間采購單價(jià)為2.1元/件，單臺(tái)逆變器機(jī)構(gòu)件價(jià)值量為476元，因此根據(jù)以上兩種測算，單臺(tái)逆變器結(jié)構(gòu)件平均價(jià)值為500元。
• 儲(chǔ)能機(jī)柜結(jié)構(gòu)件：假設(shè)儲(chǔ)能機(jī)柜毛利率為30%，材料成本占比為80%，結(jié)構(gòu)件占成本的25%，儲(chǔ)能機(jī)柜單價(jià)為18000元/臺(tái)，可以測算得到儲(chǔ)能機(jī)柜的結(jié)構(gòu)件價(jià)值量為2520元/臺(tái)。

逐步導(dǎo)入優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)能客戶，中標(biāo)大訂單儲(chǔ)能項(xiàng)目

在儲(chǔ)能領(lǐng)域，公司已經(jīng)向華為、寧德時(shí)代、億緯鋰能、新能安、Enphase Energy、 Larsen、 FENECON GmbH等國內(nèi)外知名企業(yè)供應(yīng)光伏逆變器、儲(chǔ)能機(jī)柜、充電樁機(jī)箱等相關(guān)產(chǎn)品，并不斷拓展該領(lǐng)域的戰(zhàn)略客戶。

根據(jù)CNSEA數(shù)據(jù)，陽光電源、寧德時(shí)代、億緯鋰能為國內(nèi)儲(chǔ)能市場頭部廠商，公司逐步導(dǎo)入行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶，公司2020-2021年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入為1.7/1.8億元。

公司目前儲(chǔ)能產(chǎn)品中標(biāo)情況：2022年8月公司收到儲(chǔ)能光伏相關(guān)客戶的項(xiàng)目中標(biāo)通知，確定公司為儲(chǔ)能逆變器相關(guān)產(chǎn)品的供應(yīng)商，預(yù)計(jì)項(xiàng)目生命周期為2 年，預(yù)計(jì)項(xiàng)目交易金額為人民幣4.5 億元。2022年7月公司收到儲(chǔ)能光伏相關(guān)客戶的項(xiàng)目中標(biāo)通知，確定公司為分布式小三相10K 逆變器產(chǎn)品的供應(yīng)商，預(yù)計(jì)項(xiàng)目生命周期為3 年，預(yù)計(jì)項(xiàng)目交易金額為人民幣4 億元。

2022年6月公司收到智能光伏業(yè)務(wù)相關(guān)客戶的項(xiàng)目中標(biāo)通知，確認(rèn)公司為數(shù)字能源分布式項(xiàng)目中光伏逆變器產(chǎn)品的供應(yīng)商，預(yù)計(jì)項(xiàng)目生命周期為3 年，預(yù)計(jì)項(xiàng)目交易金額為人民幣3 億元。

公司儲(chǔ)能產(chǎn)品中標(biāo)說明公司產(chǎn)品實(shí)力得到下游廠商認(rèn)可，未來公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入有望快速提升，預(yù)計(jì)公司2022-2023年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入為5.5/8.0億元，同比大幅提高。

2025年行業(yè)規(guī)模達(dá)到417億元

受益于儲(chǔ)能行業(yè)的高景氣，結(jié)構(gòu)件市場未來將迎來高速增長。逆變器行業(yè)主要包括光伏逆變器以及儲(chǔ)能逆變器，假設(shè)逆變器價(jià)格逐年降低，組串式、集中式逆變器占比降低，同時(shí)光伏逆變器市場部分產(chǎn)品被替代，預(yù)計(jì)2025年全球光伏逆變器空間為1397億元，儲(chǔ)能逆變器市場為671億元，逆變器總市場規(guī)模為2068億元。

假設(shè)逆變器平均功率為8kw，儲(chǔ)能逆變器價(jià)格逐年遞減，逆變器結(jié)構(gòu)件單位價(jià)值量為500元，預(yù)計(jì)2025年逆變器結(jié)構(gòu)件行業(yè)規(guī)模達(dá)到417億元。目前行業(yè)內(nèi)主要公司為銘利達(dá)、祥鑫科技等，根據(jù)公司2021年收入數(shù)據(jù)，銘利達(dá)、祥鑫科技2021年市占率為7%/1%，預(yù)計(jì)祥鑫科技2023年儲(chǔ)能結(jié)構(gòu)件收入為8億元，全球市占率有望達(dá)到3%。

2.3 新能源車身結(jié)構(gòu)件：并非增量產(chǎn)品，與燃油車產(chǎn)品差異不大，但新玩家介入貢獻(xiàn)收入彈性

沖壓模具上游協(xié)同+海外公司合作研發(fā)構(gòu)建結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品優(yōu)勢

合作研發(fā)+客戶優(yōu)勢幫助公司構(gòu)建核心競爭力。公司目前供應(yīng)汽車的車身結(jié)構(gòu)件主要包括上車身結(jié)件總成(包含冷熱沖壓成形)、座椅骨架總成、A/B柱、防撞梁、冷卻系統(tǒng)部件。

公司精密汽車沖壓模具及金屬結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品已廣泛應(yīng)用于保時(shí)捷、奧迪、寶馬、奔馳等品牌汽車的生產(chǎn)，并與佛吉亞、本特勒、奧鋼聯(lián)等汽車零部件企業(yè)保持長期的合作關(guān)系，公司與海外客戶共同研發(fā)產(chǎn)品，積累研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。

同時(shí)公司與本特勒建立合資公司，生產(chǎn)汽車輕量化熱成型部件和底盤系統(tǒng)，提高公司產(chǎn)品競爭力以及產(chǎn)品的單車價(jià)值量，目標(biāo)客戶主要是華南地區(qū)的整車廠。

上游模具協(xié)同實(shí)現(xiàn)零部件輕量化。

沖壓模具屬于零部件上游，定制化模具的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)可以幫助公司開發(fā)相關(guān)汽車零部件，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同。

公司在汽車輕量化成形方面（比如超高強(qiáng)度鋼板和鋁鎂合金冷沖成型技術(shù)）擁有先進(jìn)的模具開發(fā)技術(shù)，其技術(shù)優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：

①在模具前期設(shè)計(jì)過程中，依據(jù)公司建立的經(jīng)驗(yàn)庫和軟件分析技術(shù)，通過合理設(shè)計(jì)工藝零件和模具結(jié)構(gòu)，有效解決成型過程中的開裂及回彈等工藝難題；

②廣泛采用復(fù)合模工藝和自動(dòng)化技術(shù)，減少?zèng)_壓工位個(gè)數(shù)，生產(chǎn)效率大幅提升；

③公司模具沖壓成型后的零件，焊接區(qū)型面公差可達(dá)到+/-0.2mm以內(nèi)，能較好地滿足激光自動(dòng)焊接對(duì)零件型面公差+/-0.3mm的要求，模具壽命可達(dá)到300～500萬沖次。

公司車身結(jié)構(gòu)件工藝以沖壓為主。

當(dāng)前主要金屬成型技術(shù)包括冷沖壓成型、熱沖壓成型、壓鑄成型、鍛造成型等，多種技術(shù)路線并存。在新能源車輕量化的背景下，一體化壓鑄工藝因其輕量化、高生產(chǎn)效率受到更多關(guān)注，但是由于一體化壓鑄技術(shù)正處于起步階段，產(chǎn)品良率低以及高資本支出等問題導(dǎo)致傳統(tǒng)沖壓焊接工藝仍被較多公司采用。

目前祥鑫科技主要以沖壓工藝為主，成本較低，可以針對(duì)不同客戶的產(chǎn)品在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、工藝技術(shù)、性能參數(shù)、外型尺寸等方面設(shè)計(jì)配套解決方案并進(jìn)行生產(chǎn)。

公司目前沖壓件生產(chǎn)工藝具體流程為：首先對(duì)原材料進(jìn)行沖壓、焊接加工后組裝成型，經(jīng)檢測合格后委外進(jìn)行表面處理加工，之后進(jìn)行外觀及品質(zhì)檢測，經(jīng)檢測合格后登記入庫。

公司新能源結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)導(dǎo)入優(yōu)質(zhì)客戶，未來收入高增長

主要客戶為廣汽埃安，今年銷量走高，驅(qū)動(dòng)公司收入增長；且不斷開拓其他新勢力車企。

公司新能源車身結(jié)構(gòu)件主要客戶為廣汽集團(tuán)、比亞迪、小鵬汽車、蔚來等公司，由于汽車零部件的特殊性，需要大型的沖壓模具、大型的沖壓件，需要定制廠房，擴(kuò)產(chǎn)能需要提前半年至一年，公司未來收入取決于公司產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)以及釋放進(jìn)度。

公司2020-2021年實(shí)現(xiàn)收入4.2/7.5億元，受益于新能源車銷量提升+公司客戶開拓，預(yù)計(jì)公司2022-2023年收入為10/20億元。

燃油車業(yè)務(wù)維穩(wěn)，未來增長空間有限

公司燃油車車身結(jié)構(gòu)件主要客戶為廣汽集團(tuán)、吉利汽車等整車廠以及佛吉亞等汽車零部件等公司。公司2020-2021年燃油車結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.3/7.0億元，主要由于新能源逐步替代燃油車，傳統(tǒng)燃油車銷量下滑，結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)缺少增長動(dòng)力，未來假設(shè)業(yè)務(wù)維穩(wěn)在7億元左右。

3.1 辦公及電子設(shè)備：起家業(yè)務(wù)，客戶優(yōu)質(zhì)

辦公及電子設(shè)備產(chǎn)品包括辦公及電子設(shè)備沖壓模具和各類辦公及電子設(shè)備結(jié)構(gòu)件，如打印機(jī)、復(fù)印機(jī)、投影儀等設(shè)備的金屬結(jié)構(gòu)件。

公司其他沖壓模具包括通信設(shè)備和辦公及電子設(shè)備整體結(jié)構(gòu)件。其他結(jié)構(gòu)件主要為辦公及電子設(shè)備沖壓件。

在辦公及電子設(shè)備領(lǐng)域，公司主要客戶包括東芝、佳能、京瓷、愛普生、理光等全球知名廠商。

2016至2019H1，辦公及電子設(shè)備銷售收入分別為3.6億元、3.3億元、3.4億元和1.4億元，總體銷售規(guī)模較為穩(wěn)定。主要由于傳統(tǒng)辦公設(shè)備產(chǎn)品已經(jīng)較為成熟，公司對(duì)愛普生、理光、 東芝等主要客戶各年度的銷售規(guī)模也維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。

受銷售結(jié)構(gòu)變化的影響，小型零部件訂單的增多，導(dǎo)致其他結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品平均單價(jià)及成本均呈下降趨勢。

3.2 通信設(shè)備產(chǎn)品：與華為、中興合作緊密

在通信設(shè)備領(lǐng)域，公司向華為、中興、長城、浪潮、烽火等企業(yè)供應(yīng)的戶外基站金屬結(jié)構(gòu)件、IDC機(jī)箱、功能性插箱等產(chǎn)品，可用于5G基站和數(shù)據(jù)中心建設(shè)。公司銷售的主要通信產(chǎn)品為數(shù)控鈑金件，通訊設(shè)備模具占比較小。

公司銷售的數(shù)控鈑金件主要應(yīng)用于通信機(jī)柜、通信設(shè)備功能插箱和充電樁外殼等，銷售收入主要來自于公司向華為、中興銷售的用于組裝通信設(shè)備的外殼和機(jī)箱等。公司所處行業(yè)的下游包括汽車零部件、通信設(shè)備、辦公設(shè)備、消費(fèi)電子和家用電器等行業(yè)。

下游行業(yè)的景氣程度將會(huì)直接影響本行業(yè)的需求情況。我國通信設(shè)備行業(yè)尤其是以華為、中興為代表的通信公司在全球業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。2017年度到2019年度，受益于5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，公司數(shù)控鈑金件持續(xù)放量。2021年通信領(lǐng)域則因下游需求下降，當(dāng)期公司通信領(lǐng)域客戶訂單有所下降，相關(guān)客戶通信收入規(guī)模有所下降，通信設(shè)備制造業(yè)收入出現(xiàn)回落，但對(duì)該等客戶的儲(chǔ)能收入占比提升較多。

毛利率偏低，收入體量相對(duì)穩(wěn)定

公司數(shù)控鈑金件毛利率與其他金屬結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品相比偏低：通信設(shè)備市場競爭較為激烈，機(jī)柜外殼等產(chǎn)品相對(duì)較為成熟，對(duì)加工設(shè)備和工藝要求相對(duì)較低。客戶通常要求供應(yīng)商直接在其系統(tǒng)中進(jìn)行競爭性報(bào)價(jià)。

客戶根據(jù)事先確定的評(píng)選機(jī)制，確定某項(xiàng)產(chǎn)品的供應(yīng)商及各自的訂單份額，通常價(jià)格是影響訂單量最重要的因素，由此導(dǎo)致公司數(shù)控鈑金件毛利率與其他金屬結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品相比偏低。

數(shù)控鈑金件、其他結(jié)構(gòu)件銷售收入波動(dòng)相對(duì)較小：公司成立至今，一直專注于精密沖壓模具及金屬結(jié)構(gòu)件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其中汽車沖壓模具及汽車沖壓件是公司的重點(diǎn)核心業(yè)務(wù)，公司明確了以汽車行業(yè)作為未來主要發(fā)展方向的戰(zhàn)略目標(biāo)。

但隨著客戶訂單的增加，現(xiàn)有土地及廠房已經(jīng)難以滿足業(yè)務(wù)發(fā)展需求，產(chǎn)能利用趨于飽和，在一定程度上限制了公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大。

在此背景下，公司將更多精力和資源用于發(fā)展汽車行業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)，在數(shù)控鈑金件和辦公及電子設(shè)備沖壓件等其他結(jié)構(gòu)件方面擇優(yōu)生產(chǎn)，保持相應(yīng)規(guī)模，未進(jìn)行大規(guī)模增產(chǎn)投入，因此報(bào)告期內(nèi)數(shù)控鈑金件、其他結(jié)構(gòu)件銷售收入波動(dòng)相對(duì)較小。

• 盈利預(yù)測：公司以模具起家，在汽車領(lǐng)域積累豐富經(jīng)驗(yàn)，不斷拓展下游，成為金屬結(jié)構(gòu)件平臺(tái)型企業(yè)，新能源車+儲(chǔ)能結(jié)構(gòu)件雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績提升。預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為42/67/93億元，歸母凈利潤2.7/5.1/6.9億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為40、21、15X。

• 風(fēng)險(xiǎn)提示：測算具有主觀性；企業(yè)產(chǎn)能建設(shè)和爬坡不及預(yù)期；新能源車銷量不及預(yù)期；原材料價(jià)格持續(xù)上漲；行業(yè)價(jià)格競爭加劇

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